ESMA nimmt tokenisierte Sicherheiten im Stressfall unter die Lupe

Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA sammelt Belege zur Krisenliquidität tokenisierter Sicherheiten bei EU-Clearinghäusern. Bevor sie über zusätzliche Regulierungsmaßnahmen entscheidet, will die Aufsicht klären, ob diese Vermögenswerte unter Marktstress rechtssicher verfügbar sind und sich rasch in Bargeld umwandeln lassen.

Die am 9. Oktober veröffentlichte Aufforderung zur Stellungnahme richtet sich an die Branche und erfasst rechtliche, Liquiditäts- und Betriebsrisiken. Zentral ist die Frage, ob Clearinghäuser im Ausfall eines Mitglieds auf tokenisierte Sicherheiten zugreifen und sie verwerten können. Damit rückt nicht die kurzfristige Kursentwicklung einzelner Kryptowährungen in den Mittelpunkt, sondern die Belastbarkeit institutioneller Margin- und Abwicklungsprozesse.

Welche Risiken ESMA untersuchen will

Die Prüfung umfasst sowohl digitale Repräsentationen von Vermögenswerten, die weiterhin in traditioneller Finanzinfrastruktur verwahrt werden, als auch Assets, die unmittelbar auf einer Distributed-Ledger-Technologie ausgegeben werden. ESMA betrachtet zudem, wie solche Modelle mit Stablecoins, Zentralbankgeld und tokenisierten Bankeinlagen zusammenspielen. Für institutionelle Abwicklung zählt dabei nicht nur, dass ein Token transferiert werden kann, sondern auch, ob die Übertragung tatsächlich mit dem zugrunde liegenden Recht verbunden ist.

Besonders relevant ist der Unterschied zwischen nomineller Liquidität und tatsächlicher Verfügbarkeit im Stressfall. Ein Wertpapier kann im traditionellen Markt liquide sein und als Token dennoch Verzögerungen aufweisen, etwa wenn ein Rückgabeverfahren erforderlich ist oder Transferbeschränkungen greifen. ESMA will deshalb auch klären, ob Tokenübertragungen Eigentum oder rechtlich durchsetzbare Ansprüche auf den zugrunde liegenden Vermögenswert vermitteln.

Die Fragestellung berührt damit Verwahrung, Eigentumsrechte und die rechtliche Einordnung digitaler Finanzwerte. Auch bei Stablecoin-Verwahrung und europäischen MiCA-Regeln stehen regulatorische Zuständigkeit und Schutzmechanismen im Vordergrund. Für Clearinghäuser geht es konkret darum, ob die geltenden EU-Vorgaben im Ausfall eines Clearingmitglieds den Zugriff auf Sicherheiten und deren Liquidierung gewährleisten.

Tokenisierte Sicherheiten kommen in den Clearing-Alltag

Die Prüfung fällt in eine Phase, in der tokenisierte Sicherheiten laut ESMA in den operativen europäischen Clearingbetrieb vordringen. Banken und Investoren suchen schnellere Wege, Wertpapiere zur Erfüllung von Margin-Anforderungen bereitzustellen. Damit steigen die Anforderungen an die Verbindung von Asset-Transfer, Verwahrung und Zahlung; vergleichbare Fragen stellen sich bei der institutionellen Abwicklung tokenisierter Assets.

Im Juli 2025 führte Eurex Clearing einen auf Distributed-Ledger-Technologie basierenden Sicherheitenservice ein. JPMorgan wickelte die erste Live-Transaktion für den niederländischen Pensionsinvestor PGGM ab und bewegte dabei Wertpapiere aus einer anderen Verwahrstelle. Das Beispiel zeigt, dass die Debatte nicht auf Pilotprojekte beschränkt ist: Entscheidend wird, ob die Abläufe auch dann funktionieren, wenn ein Marktteilnehmer ausfällt.

Im September startete das Eurosystem Pontes, ein System zur Abwicklung tokenisierter Asset-Transaktionen mit Zentralbankgeld. Nach Darstellung der ESMA könnte Pontes Blockchain-basierte Infrastrukturen mit bestehenden Abwicklungssystemen verbinden und so tokenisierte Sicherheitenarrangements unterstützen. Die Verknüpfung von Vermögenswert und Zahlung ist auch für die Entwicklung tokenisierter Wertpapiere und ihrer Handelsinfrastruktur relevant.

Rückmeldungen sollen den nächsten Aufsichtsschritt bestimmen

ESMA-Vorsitzende Verena Ross stellt nach Angaben der Aufsicht sichere, grenzüberschreitende Märkte, Rechtssicherheit, interoperable Infrastrukturen und angemessene Aufsicht in den Vordergrund. Die Prüfung soll zeigen, ob bestehende Regeln diese Bedingungen für tokenisierte Sicherheiten bereits abdecken oder ob zusätzlicher regulatorischer Handlungsbedarf besteht. Das betrifft vor allem das Risikomanagement zentraler Gegenparteien (CCPs), die Margin-Bereitstellung und den Zugriff auf Sicherheiten.

Nach Angaben von Markets Media können Stellungnahmen bis zum 15. Januar 2027 eingereicht werden; ESMA will die Rückmeldungen im ersten Quartal 2027 bewerten. Anschließend soll die Behörde über mögliche regulatorische oder aufsichtsrechtliche Maßnahmen entscheiden. Der unmittelbare Prüfstein ist damit operativ: Tokenisierung muss Sicherheiten mobilisieren können, ohne ihre rechtliche Durchsetzbarkeit oder Verfügbarkeit im Krisenfall zu schwächen.